總經理總結髮言

我如果沒記錯的話，2000年在深圳開過一次新股估值定價研討會，所以我就説這個問題確實是一個非常難的問題，永恆的問題，十多年了這個問題還沒搞清楚。

按照會議的安排，我來做一下會議的總結。

這次市場化改革是從2009年6月份開始的，歷時盡兩年，經過兩個大的階段。大家有一個共識，改革已經取得明顯的成效，它表現在兩個方面：

一方面，直接促進了一級市場宏觀配置效率顯著的提高;

另一方面，逐步改善一級市場的微觀運行機制，同時微觀運行效率也在逐步的提高。這個表現在三個方面：

1、IPO價格的市場化形成機制已經深入人心;

今天大會討論，大家對這個是沒有反對意見的，得到了社會各界的廣泛認同;

2、新股市場化定價的利益約束機制、風險約束機制正在發育，一支真正的市場主體隊伍正在形成;

3、新股發行和估值已經呈現出多元化的特點。

改革期間，535只新股發行，平均發行價格是29元，最低和最高差距非常大，最低是2元多，最高是148元，市盈率差距也是非常大的。

儘管取得了這些成就，但是也必須看到，與新股發行體制改革的既定目標相比，一些運行市場的微觀機制、運行效率在很多方面還沒有完全實現改革的目標，其中還包括一些重要的改革目標。

此外，與突出的宏觀配置高效率相比，微觀運行效率正在成為一塊短板。其實今天很多嘉賓講的都是這方面，有可能成為一級市場繼續保持，或者進一步提高宏觀配置效率的一個隱患。

如何深化新股發行體制改革，完善新股發行體制?在今天的討論會上，陳東征理事長、朱從玖主席助理、黃會長和育軍總經理在發言當中都談了自己的看法。

陳東征理事長在發言當中指出，新股估值定價應該毫不猶豫地繼續堅持適合新興加轉軌市場特點的市場化改革趨向，並且一定要適合中國資本市場的特點。他也建議要建立公平的新股估值的定價環境，向市場各方參與者公正的參與博弈。在當前首要的工作就是要切斷新股發行過程中的利益鏈條;此外，還要強化新股估值定價的市場化約束，增加估值定價的透明度，強化對詢價對象報價情況的市場監督，提高中小投資者在估值定價過程當中的話語權。

朱助理高度概括，也是非常精闢得分析了新股估值定價。他説，我國資本市場當前面臨着“三重挑戰”，一是新興;二是轉軌;三是資本市場自身就有天然的不足。

處在這樣一個特殊發展階段裏面，改革是很困難的，同時大家的認識差距也是非常大的。但是，還是在這個環境裏面還是要堅持改革開放，堅持把資本市場發展好。

朱助理還對大家提出了殷切的希望，要求整個的從業隊伍不僅要具備專業知識、執業經驗，還必須要有勤勉盡責、誠實守信的基礎，這是基本的操守、基本的執業準則。

黃會長在講話當中提出了四點具體建議，核心就是加強自律化的管理。

育軍總經理最後也從當前《十二五規劃》對多層次資本市場提出的要求的角度，對這個問題也發表了看法。

完善一級市場和微觀運行機制，提高一級市場微觀運行效率，基礎是完善新股的價格形成機制，核心是優化IPO的質量。這也是我們今天這個研討會的主題。在今天的討論會當中，12位嘉賓分別在估值與定價、理性看待“三高”現象、思考與展望三個階段，從不同的角度針對不同的問題發表了精彩的觀點。內容涉及到新股估值的方方面面，提出了很好的意見和建議。

全面的總結大家的觀點我覺得是比較困難的，我就梳理出來八的方面的問題，這些問題也基本上涵蓋了進一步深化新股發行體制改革的主要節點：

第一個問題，什麼是成功的IPO和合理的IPO定價;

這是一個非常基礎的問題，是我們改革一定要回答這個問題了，也是容易產生分歧的問題，今天的討論當中瑞銀和寧波港兩位嘉賓對這個問題提出了很好的觀點，瑞銀的嘉賓認為，成功的IPO不僅為法行人最大限度的增加募集資金，實現強有力的後市表現才是徹底的成功;寧波港的嘉賓，他從自己發行上市的切身體會出發，表達了一家上市公司對這個問題的理解，他們的觀點我覺得是很有啟發的。他就説，在發行過程當中募集資金的需求量是一個彈性的，是一個集綜合因素而定的一個變量，應該整體考慮公司眼前效果與未來發展，謀求持續發展才是公司的總體目標。上市公司在IPO當中能夠更多的吸引真正的價值投資者，這對企業長遠發展是意義重大的，同時他們還表現應該真正把公司的長遠發展和股東的長遠利益放在首位，這也是我們希望很多公司都能夠有同樣的認識。

第二個問題，要讓分析師在IPO定價當中發揮更大的作用;

在二級市場，股票價格是可以通過不簡短的交易和博弈去逐步發現的，那麼在一級市場如何讓市場去認識一家新的上市公司，發現一隻新股的價值，這樣有深度的專業研究無疑是最重要的，這就是我們今天討論的如何保持分析師的獨立性，他的專業性的問題。

中信的嘉賓指出來了，目前A股市場IPO定價的時間安排當中“前短後長”的不足之處，我們覺得這是很好的建議，就是適當延長分析師的路演時間，這個時間其實很具體，操作性我覺得也是比較可行的。

瑞銀嘉賓的演講，讓我們看到了在香港市場IPO定價當中分析師所起的關鍵作用。這三位嘉賓提出的建議很必要，一是分析師要獨立;二是分析師自身的約束問題;三是分析師研究實力和承銷商的競爭力問題。這我就不展開了，這些建議我覺得都非常重要的。

第三個問題，詢價對象如何提高定價能力，實現理性報價;

這方面是暴露了許多問題。去年1月份在上海召開的“新股發行體制改革研討會”上，如何優化詢價對象的行為，就得到了較多的關注。去年10月份又進一步在《關於深化新股發行體制改革的指導意見》當中，促進詢價對象提高定價能力，約束它的理性報價，擴大詢價對象範圍也是改革的重點，就是我們常常説的“第二步改革”。

今天有三位基金公司的嘉賓，從不同的角度談了詢價對象的觀點。博時基金孫總重點談了內控這個過程，下午王總和莊總也都提了特點非常鮮明的觀點，也比較鮮活，我就不一一贅述了。

莊總的觀點我覺得還是十分尖鋭的，他説現在的發行方式，所謂的詢價人無論在能力上還是在程序上，都根本不具備定價的水平。

王總也指出，在有些“打招呼”，這些人情世故，都使整個本來高度市場化的東西，都具備了十足的中國特色。

基金公司提出的意見，我想在一定程度上反映出了基金所希望堅守的理性投資理念和市場過度投機行為之間的衝突。結果是什麼呢?結果是要成功的申購新股就需要報自己也認為不合理的高價。就是不是價優者得，而是價高者得，否則是你只能放棄。

最近我們深交所的綜合研究所對新股發行中各類詢價對象參與情況做了一個統計分析，從詢價對象參與中小板、創業板的申購情況看，確實存在一些問題。也可以對兩家基金公司的觀點做一個佐證，我們的研究發現，在創業板申購中，基金參與的比例不足10%，但是它的基礎本來應該是22%的。相比較而言，財務公司的比例高達45%，但是財務公司這一類的詢價對象的基礎比例僅僅應該是4.69%，這個數字是很能説明問題的。

同時，對於莊總提出來的“中國特色”研究所的研究成果也提出了一些佐證，例如去年10月份發佈的改革意見當中，對終止發行做了詳細的規定，在這個階段發現有6只股票，就是我們做的這個標本，有6只股票在發行時詢價對象參與並不積極，已經非常接近終止發行了，但在最後10分鐘，一些申購量小的詢價對象加入以後，使IPO得以繼續認購。這個我估計就是臨時“打招呼”，就是王總説的臨時打打招呼，捧捧場，這個結果是很令人擔憂的。

第四個問題，如何看待“三高”現象?

新股發行市場化改革以來，一級市場，尤其是創業板一級市場運行中出現了較為突出的“三高”現象。那麼，如何看待這個問題?在今天的研討會有幾位嘉賓發言直接涉及到了這個問題。整體上看，多數嘉賓都認為“三高”是一個階段性的市場現象。

華生教授認為，應該動態的看待估值問題，他從A股市場定價基準的演變給我們提出了很多有利的，也是比較有趣的證據，並且明確界定了當前市場估值問題集中在小盤股上，他認為大盤股、中盤股不存在問題，甚至剛才有一位嘉賓也説，大盤股有些存在低估的問題。

華生教授也秉承了他一直堅持的立場，認為價格是內生於市場的，“三高”問題要解決，需要市場自然演進，市場機制自身完善，在當前沒有必要太多的關注詢價本身。如何完善市場機制?華生教授在演講當中，對各種市場主體的風險約束機制十分重視，比如剛才董所長也堅持，一定要實施嚴格退市機制，對不規範的市場行為一定要有懲罰措施，對不合理現象的制度根源要做根本的改變，這都是非常鮮明的特點。

招商證券的孫議政先生，他認為股本越小的公司，證券化的溢價就越高。同時他也指出中小企業上市的時候，監管部門的審核產生了擔保效應。

武漢科技大學的董教授以更寬闊的視野分析了“三高”現象，他認為不能將“三高”現象歸罪於新股發行體制改革，或者將矛頭直指詢價機構。新股發行體制改革不可能獨自破解中國股市原本存在的高估值的問題，舉了各個方面的原因。

高盛高華的蔡總，關於優酷、噹噹網的上市案例分析，表明所謂的“三高”現象，他本人認為，“三高”是媒體為了吸引眼球提出這樣一個概念。即使是這樣一個概念，在海外市場就現象而言是存在的'。“三高”是否合理，不能以“三高”出現本身為判斷標準，更重要是“三高”自身能否得到投資者的認同。上市公司的成長性能不能支持“三高”?

需要注意的是，嘉賓在演講當中指出，從以往的案例來看，海外市場IPO在發行價格、發行估值和後市表現等數字的絕對錶現方面分化比較明顯，而在創業板市場，目前新股估值的趨同現象是比較明顯的。其實我們的問題就是整體高的問題，沒有個性化、沒有差異化。

華夏基金的王總也指出，市場化的問題只是局部的市場化，不是全部的市場化，問題出在僅僅是詢價環境市場化，他對此也提出了具體的建議。

第五個問題，一級市場與二級市場分割的局面已經有了顯著的改觀，新的市場均衡正在形成;

一、二級市場的分割是我們A股市場長期存在的問題，新股發行市場化改革，任務之一就是要解決這個老大難問題，過去一年多這方面的工作已經取得了成效。這一點正如華夏基金的王總所分析的，新股發行定價的市場化與新股發行節奏的市場化不僅打破了新股不敗的這個神話，而且新股上市首日破發也成為隨機現象，使一、二級市場能夠接軌。

廣發證券的林總也就大量囤積資金打新的局面進行了分析，他認為打新仍然會繼續存在，但是囤積資金，無風險的打新將被有研究的在對新股投資價值有判斷的基礎上的打新所替代。深交所最近也對此進行了統計，統計結果也表明，自2009年6月以來，一級市場申購資金存量呈現出了逐月下降的趨勢，其中2006年6月，中小板一級市場申購資金網下是300億元左右，網上超過4000億元。而到今年的2月份，網下申購資金已經降到22.63億元，網上已經降為700億元左右。應該説這個下降幅度還是相對顯著的。

第六個問題，優化新股估值的信息環境;

這個因為時間關係我就不展開了，因為剛才中金公司的蔣總剛剛做了一個非常精彩的演講，有些細分行業招股説明書過分細分、誇大的問題，這些都非常重要的。

第七個問題，如何看待小盤股市場交易中的投機性?

這個問題非常有趣的是今天華商基金的莊總和華生教授也都對此談了自己的看法。華生教授在演講中對中小投資者活躍，中小板、創業板的活力都給予了非常充分的肯定，剛才莊總又講了讓夢想再飛一會兒。

那麼，作為市場組織者和一線監管者，我們是非常認同民氣可用的看法，但是我們也認為民氣不可濫用，在任何時候保護投資者，尤其是保護中小投資者的合法權益，都是市場發展的基石。

第八個問題，如何進一步完善新股發行體制，提高IPO的定價質量;

在今天的討論會上，各位嘉賓從不同角度出發，就如何完善新股發行體制，提高新股估值質量，提出了很多好的意見和建議，整體上這些意見和建議可以歸為三類：

第一類意見和建議，主要是要求提高IPO機制的靈活性;

例如，允許發行人和主承銷商在核準批文的有效期內擇機啟動發行，網上網下發行比例設定可以更加市場化，在核準的額度內給予綠色通道，也就是初價發行，其實初價發行十多年前就已經討論清楚了，就是沒有實施。通過引入定價發行和進價發行，為法行人提供多元化的IPO定價選擇。

第二類意見和建議優化IPO的定價質量為新股發行的合理估值定價，還需要一些配套制度;

其中嚴格退市制度在今天是討論比較多的，意見也相對是集中的。關於市場比較關注的自由配售權的問題，今天我們討論會上聽到了完全不同的觀點，有的認為擇機可以實施，高度肯定，像瑞銀、寧波港都屬於贊成派的;也有是堅決反對的，比如華生教授，王總，都是堅決反對的，這個我覺得為我們下一步進一步的討論打下的基礎;

第三類意見和建議，主要是強調各類市場主體要真正的歸位盡責;

為此大家也提出一些固具體的措施，比如説引入對非理性報價的懲罰機制，還有王總提出來對券商利益捆-綁約束機制，完善券商各部門工作職能等等。

以上三類意見和建議，前兩類都可以説是市場對管理層，對中國證監會提出的要求，要求管理層為市場提供更多的制度供給條件。後者本來應該是由管理層對市場提出的要求，但今天是由市場主體主動提出來的。

這些建議如何轉化為進一步改革的政策和措施，如何轉化為我們行業的自律措施，是我們今天會後的任務。我相信，在中國證監會的堅強領導下，在我們市場參與主體的共同努力下，一定會進一步提高新股估值定價水平。謝謝大家。