畢業論文讀書筆記

發展中國家，尤其是東亞各國在近幾十年來大量積累國際儲備，因此其國際儲備/GDP的比率也在不斷提高。對此現象可能的解釋包括：為了應對生產遭遇突然衝擊停止所產生的成本的自我預防動機;有的國家財政費用是非彈性的，因此它們持有儲備作為預防性的財政需求;主權風險;一國徵税的能力經常會發生變化或非常有限以及一種現代的重商主義傾向。實證研究表明在1997-1998年的東亞金融危機使得很多國家大量增加其外匯儲備量。這表明對儲備的預防性需求和自我保險動機應該是造成這種現象的主要原因，在發展中國家金融一體化的進程中，這些國家一直在不斷增加它們的國際儲備持有量。

國際儲備是指一國中央銀行所控制的流動性外部資產。自20世紀60年代以來，一個非常有趣的現象為：儘管各國的匯率制度更加靈活，但國際儲備/GDP的比率卻顯著提高。Flood和Marion(2002)提出各國儲備持有量的趨勢是增加的;在1999年末，全球國際儲備佔GDP的比重為6%，這是1960年水平的3.5倍，而且也比1990年的水平高50%。實際上，這種儲備/GDP比率的提高主要來自於發展中國家，尤其集中於東亞地區。

這種發展引起經濟學家和金融觀察家的激烈討論。較早的文獻主要集中於將國際儲備用於作為緩衝資本存量，使其成為可調節的釘住匯率制度或管理浮動匯率制度的一部分。因此，最優的儲備量應該是能使當一個國家沒有儲備時所需要承擔的宏觀調整成本與持有儲備時應當程度的機會成本達到均衡的某個水平。(參加Frenkel和Jovanovic，1981)。根據推導出的緩衝資本存量模型，一國的平均儲備量應當與調整成本、持有儲備的機會成本以及匯率制度靈活性負相關;與GDP水平以及由國際貿易的波動性所帶來的儲備量波動性正相關。總體來説，20世紀80年代的相關研究文獻都證實了這些預測結果;具體可以參見Frenkel(1983)、Edwards(1983)以及Flood和Marion(2002)的文章。

儘管緩衝存量模型非常有用，但是該模型卻無法有力解釋近年來各國儲備量劇增現象的成因——近年來各國匯率所具有的靈活性增強的現象應該是使儲備總量減少，而這與我們所觀察到的情況正好是相反的。一些觀察者還指出發展中國家經常以比持有儲備水平所獲收益率還要高的利率水平去向外借債以保持其儲備量總量維持在一個較高的水平之上。

比較近的一些文獻為這種奇怪的現象提供了一些解釋，這些研究將討論的重點放在所觀察到的發展中國家金融一體化程度的深入使它們面臨更具波動性的短期資本流入風險(被稱為“熱錢”)，這些國家面臨頻繁的生產突然停止和資金撤出衝擊(參加Calvo，1998，Edwards，2004)。根據80和90年代的情況，Aizenman和Marion(2004)指出1997-98年金融危機中所出現的資本流撤出情況的規模和速度使大部分觀察家感到吃驚。大部分學者認為東亞國家所面臨的“熱錢”危險要小於拉美髮展中國家。這是因為，東亞各國的國際貿易開放度更高，財政政策更為穩健，經濟增長表現更為強勁。但對97-98年金融危機的回顧可以看出，這場危機揭示出東亞國家所隱藏的金融體系脆弱性，這使得這些國家的市場紛紛對影響各國的突發衝擊事件發生的概率進行重新評估。

上述現象説明這些國家持有國際儲備的動機可以被視為預防性調整目的，反映了它們為了防止在未來面臨突然衝擊從而進行自我保護的需要。在這些發展中國家中，它們持有國際儲備的預防性動機是為了穩定國家的財政支出。(參見Aizenman和Marion，2004)特別地，如果一個國傢俱有產出具有較強波動性、對財政費用的需求無彈性、較高的徵税成本以及具有主權風險等特徵，它可能就希望提高其國際儲備存量以及外部債務。外部債務允許這些國家能夠在產出發生波動時平滑消費。而不受債權人所控制的國際儲備可以允許該國在面臨當由不利的衝擊所引致的外債違約時利用儲備來平衡消費。政治不穩定相當於對儲備的有效收益率徵收了部分税賦，因此將會減少所需要的`當期儲備持有量。Aizenman和Marion(2004)對該理論的實證檢驗結果證實該假説和實際情況是相一致的。另外一種關於儲備的自我保險和預防性動機的解釋是由更早的Ben-Bassat和Gottlieb(1992)所提出的，他們將國際儲備視作產出穩定器(參見Aizenman和Lee，2005，參見Lee，2004使用期權定價利率來研究國際儲備的保險性功能的論文)。因此國際儲備能夠降低由產出受到突然衝擊從而使產出總量減少情況發生的概率(參見Kaminsky和Reinhart，1999)。

與這種將儲備量劇增歸結於金融一體化過程的深入的觀點相對應的另一種著名的觀點即為現代重商主義傾向：這種觀點認為外匯儲備量的不斷增加是由一些國家對本國出口競爭力的關注所導致的。這種解釋是由Dooley，Folkerts-Landau和Garber(2003)所提出的，其中的代表性國家就是中國。這些學者認為中國外匯儲備量的不斷增加是其所採取的促進出口政策所衍生的“副產品”，這是因為中國需要通過促進出口來創造更好的就業機會，因此可以在一些傳統部門——主要是農業部門吸收剩餘的勞動力。儘管這種解釋引起很多學者的關注，但是對此説法還是存在不少爭論。有的學者指出較高的出口增長率並非是最近幾年才出現的新現象——從20世紀50年代開始，東亞就已經出現了這種趨勢。然而，外匯儲備量的顯著增加卻主要發生在1997年之後。該問題不僅僅具有學術重要性：預防性的方法能夠直接將儲備積累同突然衝擊造成產出停止、資本外逃和波動性這些風險因素聯繫起來，而重商主義的方法卻只將該現象視作工業政策所產生的結果，而這種政策將對其他的貿易伙伴帶來嚴重的負面外部性。

Aizenman和Lee(2005)對發展中國家中預防性和重商主義動機對於外匯儲備增加的重要性進行了實證檢驗。雖然實證檢驗的結果顯示代表重商主義動機(如滯後出口增長率以及相對於購買力平價水平的偏差)的各變量係數是統計顯著的，但它們對於儲備量的經濟重要性卻接近於0，同其他變量相比較而言絕對影響非常校總體而言，實證檢驗的結果證實外匯儲備劇增的原因主要是來自於預防性需求。金融危機的影響主要集中於一定的地域內，這些受金融危機影響的國家的外匯儲備在危機之後確實發生劇增，但是在其他地區卻並沒有體現出該特徵。此外，研究同樣證實，更加自由化的資本賬户制度會提高外匯儲備量，這與預防性觀點是吻合的。然而，這些觀點並不意味着這些國家的儲備量是最優或有效率的。對於儲備量效率性的判斷需要更加具體的模型和更多信息，包括估計出突然的產出衝擊出現的概率和所帶來的成本以及儲備量的機會成本。綜上可知，發展中國家所面臨的更大的突然衝擊所出現的危險性，“熱錢”的撤出以及對外開發程度的增強還不能完全解釋所觀察到的發展中國家儲備/GDP比率不斷提高的現象。