企業上市前如何進行資本運作

企業上市前的資本運作目的很簡單，一是通過重組併購方式擴大企業規模，獲得行業競爭優勢，提高產品市場佔有率;二是通過對已上市公司的股權投資、股權置換等方式間接上市，當對已上市公司的控股比例達到一定的控制地位時，便舉牌收購，成為正式的上市公司控制人。一般的資本運作模式有以下幾種。

　　一、併購重組

併購重組就是兼併和收購是意思，一般是指在市場機制作用下，一企業為了獲得其他企業的控制權而進行的產權交易活動。併購重組的目的是搞活企業、盤活企業存量資產的重要途徑，我國企業併購重組，多采用現金收購或股權收購等支付方式進行操作。常見併購重組的方式有：

1.完全接納併購重組。

即把被併購企業的資產與債務整體吸收，完全接納後再進行資產剝離，盤活存量資產，清算不良資產，通過系列重組工作後實現扭虧為盈。這種方式比較適用於具有相近產業關係的競爭對手，還可能是產品上下游生產鏈關係的企業。由於併購雙方兼容性強、互補性好，併購後既擴大了生產規模，人、財、物都不浪費，同時減少了競爭對手之間的競爭成本，還可能不用支付太多併購資金，甚至是零現款支出收購。如果這種併購雙方為國企，還可能得到政府在銀行貸款及税收優惠等政策支持。

1995年8月28日，全國最大的化纖生產企業儀徵化纖以擔保債務方式與佛山市政府正式簽約，以為虧損的佛山化纖10.81億元人民幣債務提供擔保的形式，獲得了後者的全部產權，並3年付清9 400萬元土地使用費。併購後，儀徵化纖少了一個競爭對手，擴大了整體規模，實現了雙方優勢互補。

2.剝離不良資產，授讓全部優質資產，原企業註銷。

併購方只接納了被並企業的資產、技術及部分人員，被並企業用出讓金安撫餘下人員(賣斷工齡)、處置企業殘值後自謀出路。這種方式必須是併購方具有一定現金支付實力，而且不需要承擔被併購方債務的情況下才可能實施。

哈爾濱龍濱酒廠連年虧損，1995年資產總額為1.4億元，三九集團在徵得哈爾濱市政府同意後，出資買斷了該酒廠的全部產權，而新建一個類似的酒廠，至少需要2億元以上的投資和3年左右的時間。

　　二、股權投資

股權投資是指投資方通過投資擁有被投資方的股權，投資方成為被投資方的股東，按所持股份比例享有權益並承擔相應責任與風險。常見股權投資方式如下：

1.流通股轉讓

公眾流通股轉讓模式又稱為公開市場併購，即併購方通過二級市場收購上市公司的股票，從而獲得上市公司控制權的行為。1993年9月發生在上海證券交易所的“寶延風波”，拉開了我國通過股票市場收購上市公司的序幕。自此以後，有深圳萬科在滬市控股上海申華、深圳無極在滬市收購飛躍音響、君安證券6次舉牌控股上海申華等案例發生。

雖然在證券市場比較成熟的西方發達國家，大部分的上市公司併購都是採取流通股轉讓方式進行的，但在中國通過二級市場收購上市公司的可操作性卻並不強，先行條件對該種方式的主要制約因素有：

(1).上市公司股權結構不合理。不可流通的國家股、有限度流通的法人股佔總股本比重約70%，可流通的社會公眾股佔的比例過小，這樣使得能夠通過公眾流通股轉讓達到控股目的的目標企業很少。

(2).現行法規對二級市場收購流通股有嚴格的規定。突出的一條是，收購中，機構持股5%以上需在3個工作日之內做出公告舉牌以及以後每增減2%也需做出公告。這樣，每一次公告必然會造成股價的飛揚，使得二級市場收購成本很高，完成收購的時間也較長。如此高的操作成本，抑制了此種併購的運用。

(3).我國股市規模過小，而股市外圍又有龐大的資金堆積，使得股價過高。對收購方而言，肯定要付出較大的成本才能收購成功，往往得不償失。

2.非流通股轉讓

股權協議轉讓指併購公司根據股權協議轉讓價格受讓目標公司全部或部分產權，從而獲得目標公司控股權的併購行為。股權轉讓的對象一般指國家股和法人股。股權轉讓既可以是上市公司向非上市公司轉讓股權，也可以是非上市公司向上市公司轉讓股權。這種模式由於其對象是界定明確、轉讓方便的股權，無論是從可行性、易操作性和經濟性而言，公有股股權協議轉讓模式均具有顯著的優越性。

1997年發生在深、滬證券市場上的協議轉讓公有股買殼上市事件就有25起，如北京中鼎創業收購雲南保山、海通證券收購貴華旅業、廣東飛龍收購成都聯益等。其中，比較典型的是珠海恆通併購上海稜光。1994年4月28日，珠海恆通集團股份有限公司斥資5 160萬元，以每股4.3元的價格收購了上海建材集團持有的上海稜光股份有限公司1 200萬國家股，佔總股本的33.5%，成為稜光公司第一大股東，其收購價格僅相當於二級市場價格的1/3，同時法律上也不需要多次公告。

這種方式的好處在於：

1.我國現行的法律規定，機構持股比例達到發行在外股份的30%時，應發出收購要約，由於證監會對此種收購方式持鼓勵態度並豁免其強制收購要約義務，從而可以在不承擔全面收購義務的情況下，輕易持有上市公司30%以上股權，大大降低了收購成本。

2.目前在我國，國家股、法人股股價低於流通市價，使得併購成本較低;通過協議收購非流通的公眾股不僅可以達到併購目的，還可以得到由此帶來的“價格租金”。

　　三、吸收股份併購模式

被兼併企業的所有者將被兼併企業的淨資產作為股金投入併購方，成為併購方的一個股東。併購後，目標企業的法人主體地位不復存在。

1996年12月，上海實業的控股母公司以屬下的匯眾汽車公司、交通電器公司、光明乳業公司及東方商廈等五項資產折價31.8億港元注入上海實業，認購上海實業新股1.62億股，每股作價19.5港元。此舉壯大了上海實業的資本實力，且不涉及資本轉移。

優點：

1.併購中，不涉及現金流動，避免了融資問題。

2.常用於控股母公司將屬下資產通過上市子公司“借殼上市”，規避了現行市場的額度管理。

　　四、資產置換式重組模式

企業根據未來發展戰略，用對企業未來發展用處不大的資產來置換企業未來發展所需的資產，從而可能導致企業產權結構的實質性變化。

鋼運股份是上海交運集團公司控股的上市公司，由於該公司長期經營不善，歷年來一直業績不佳。1997年12月，交運集團將其屬下的優質資產——全資子公司交機總廠和交運集團持有的高客公司51%的股權與鋼運公司經評估後的資產進行等值置換，置換價10 841.401 9萬元，差額1 690萬元作為鋼運股份對交運集團的負債，從而達到鋼運公司的產業結構和經營結構戰略轉移的目的，公司也因經營範圍的徹底轉變而更名為“交運股份”。

優點：

1.併購企業間可以不出現現金流動，併購方無須或只需少量支付現金，大大降低了併購成本。

2.可以有效地進行存量資產調整，將公司對整體收益效果不大的資產剔掉，將對方的優質資產或與自身產業關聯度大的資產注入，可以更為直接地轉變企業的經營方向和資產質量，且不涉及企業控制權的改變。

其主要不足是在信息交流不充分的條件下，難以尋找合適的置換對象。

　　五、以債權換股權模式

併購企業將過去對併購企業負債無力償還的企業的不良債權作為對該企業的投資轉換為股權，如果需要，再進一步追加投資以達到控股目的。

遼通化工股份有限公司是遼河集團和深圳通達化工總公司共同發起設立的，其中遼河集團以其屬下骨幹企業遼河化肥廠的經營性資產作為發起人的出資。錦天化是一個完全靠貸款和集資起家的企業，由於經營管理不善，企業背上了沉重的債務負擔。但錦天化設計規模較大，生產設備20世紀90年代屬於國際先進水平，恰可作為遼河化肥廠生產設備的升級。基於以上原因，遼通化工將錦天化作為併購的首選目標。1995年底，遼河集團以承擔6億元債務的方式，先行收購錦天化，此後，遼河集團以債轉股方式，將錦天化改組為有限責任公司，遼通化工在1997年1月上市後，將募集的資金全面收購改組後的錦天化，遼通化工最終以6億元的資金盤活近20億元的資產，一舉成為我國尿素行業的“大哥大”。

優點：

1.債權轉股權，可以解決國企由於投資體制缺陷造成的資本金匱乏、負債率過高的“先天不足”，適合中國國情。

2.對併購方而言，也是變被動為主動的一種方式。

　　六、合資控股式

又稱注資入股，即由併購方和目標企業各自出資組建一個新的法人單位。目標企業以資產、土地及人員等出資，併購方以技術、資金、管理等出資，佔控股地位。目標企業原有的債務仍由目標企業承擔，以新建企業分紅償還。這種方式嚴格説來屬於合資，但實質上出資者收購了目標企業的控股權，應該屬於企業併購的一種特殊形式。

青島海信現金出資1 500萬元和1 360萬元，加上技術和管理等無形資產，分別同淄博電視機廠和貴州華日電器公司成立合資企業，控股51%，對無力清償海信債務的山東電訊器材廠和肥城電視機廠，海信分別將其393.3萬元和640萬元債權轉為股權，加上設備、儀表及無形資產投入，控股55%，同他們成立合資企業，青島海信通過合資方式獲得了對合資企業的`控制權，達到了兼併的目的。

優點：

1.以少量資金控制多量資本，節約了控制成本。

2.目標公司為國有企業時，讓當地的原有股東享有一定的權益，同時合資企業仍向當地企業繳納税收，有助於獲得當地政府的支持，從而突破區域限制等不利因素。

3.將目標企業的經營性資產剝離出來與優勢企業合資，規避了目標企業歷史債務的積累以及隱性負債、潛虧等財務陷阱。

不足之處在於，此種只收購資產而不收購企業的操作容易招來非議;同時如果目標企業身處異地，資產重組容易受到“條塊分割”的阻礙。

　　七、在香港註冊後再合資模式

在香港註冊公司後,可將國內資產併入香港公司,為公司在香港或國外上市打下堅實的基礎。如果目前經營欠佳,需流動資金，或者更新設備資金困難,也難以從國內銀行貸款,可以選擇在香港註冊公司,藉助在香港的公司作為申請貸款或接款單位,以國內的資產(廠房、設備、樓房、股票、債券等等)作為抵押品, 向香港銀行申請貸款,然後以投資形式注入合資公司,當機會成熟後可以申請境外上市。

優點：

1.合資企業生產的產品,可以較易進入國內或國外市場,創造品牌,從而獲得較大的市場份額。

2.香港公司屬於全球性經營公司,註冊地址在境外,經營地點不限,可在國外或國內各地區開展商務,也可在各地設立辦事處、商務處及分公司。

3.香港公司無經營範圍限制,可進行進出口、轉口、製造、投資、房地產電子、化工、管理、經紀、信息、中介、代理、顧問等等。

　　八、股權拆細

對於高科技企業而言，與其追求可望而不可即的上市融資，還不如通過拆細股權，以股權換資金的方式，獲得發展壯大所必需的血液。實際上，西方國家類似的做法也是常見的，即使是美國微軟公司，在剛開始的時候走的也是這條路——高科技企業尋找資金合夥人，然後推出產品或技術，取得現實的利潤回報，這在成為上市公司之前幾乎是必然過程。

　　九、槓桿收購

收購公司利用目標公司資產的經營收入，來支付兼併價金或作為此種支付的擔保。換言之，收購公司不必擁有鉅額資金(用以支付收購過程中必需的律師、會計師、資產評估師等費用)，加上以目標公司的資產及營運所得作為融資擔保、還款資金來源所貸得的金額，即可兼併任何規模的公司，由於此種收購方式在操作原理上類似槓桿，故而得名。槓桿收購20世紀60年代出現於美國，之後迅速發展，80年代已風行於歐美。具體説來，槓桿收購具有如下特徵：

1.收購公司用以收購的自有資金與收購總價金相比微不足道，前後者之間的比例通常在10%～15%之間。

2.絕大部分收購資金系借貸而來，貸款方可能是金融機構、信託基金甚至可能是目標公司的股東(併購交易中的賣方允許買方分期給付併購資金)。