美國上市公司行業監管經驗借鑑

引導語：目前，美國證券市場的監管以政府集中統一監管為主、市場自律為輔，政府依據國家法律積極參與證券市場監管，並在證券市場監管中起主導作用。下面是yjbys小編為你帶來的美國上市公司行業監管經驗借鑑，希望對你有所幫助。

有效的信息披露是資本市場發揮資源配置功能的前提，它直接關係到市場秩序的合理性。提升公司信息披露的有效性，不僅有助於利益相關者作出決策，也能在一定程度上使社會公眾更好地對其發揮監督職能，及時制止一些損害利益相關者的行為。然而，目前我國上市公司的信息披露仍然存在着大而全、針對性不強、行業特徵不突出等問題，大大降低了信息披露的有效性。

有關於此，我們發現，美國在百年資本市場發展歷程中形成的那套統一信息披露體系中，其實無不藴含着行業監管的理念，即，無論是把關上市入口端的發行審核，還是企業上市後的持續信息披露監管，美國公司監管的理念都是從行業的角度考慮問題，可以説行業因素被天然地融合在監管實務當中。比如，在發行審核時，審核人員會從行業發展趨勢、行業關鍵指標、同行業公司比較等角度，進行審核問詢;在持續監管階段，有重點行業的信息披露標準，監管人員從公司所處行業的特徵，發現監管異常等。更甚者，其行業監管的理念深入到日常的監管架構中，例如，美國證監會的公司融資部是根據行業進行部門設置的，即將同一行業的公司集中起來，配備專門的力量，比較、分析和判斷同類公司經營、業務、財務等方面的共性與差異。

我們認為，分行業的監管理念，有助於督促上市公司從行業角度出發，披露更多能夠反映公司投資價值、有助於投資者投資決策的有效信息，由此提高披露信息的針對性和有用性。鑑於此，上海證券交易所於2013年12月發佈了《上市公司日常信息披露工作備忘錄第12號》和《上市公司分行業經營性信息披露指引(第1、2、3號)》，對不同行業上市公司的信息披露作了差異化要求，並於2015年1月正式實施分行業信息披露監管，這標誌着我國上市公司的監管理念嘗試由轄區監管向行業監管轉型。目前，已有房地產、煤炭、石油等行業的信息披露規則陸續發佈。

但鑑於我國分行業監管轉型剛剛起步，有關分行業監管的理念、分行業信息披露的內容、披露標準、披露形式乃至監管人員的工作方式等仍需要進一步探討和研究。這方面，美國的分行業監管經驗值得借鑑。

　　一、美國公司監管架構中的行業因素考量

目前，美國證券市場的監管以政府集中統一監管為主、市場自律為輔，政府依據國家法律積極參與證券市場監管，並在證券市場監管中起主導作用。根據監管體系，可以分為三個層次：政府監管層面、證監會規則層面、交易所層面。其中，證監會層面又可分為監管架構的設置和審核過程的控制，無論哪方面，均體現了對行業因素的考量。

　　(一)根據行業因素進行部門設置

在監管架構上，SEC的公司金融部下設12個行業辦公室，分別分管一個或多個行業(表1)，這些辦公室的員工具備行業經驗、會計專業或是信息披露的經驗。每個辦公室人員配備25~35名員工，主要是會計師和律師，分行業辦公室的員工數佔總員工數的80%。每個行業辦公室負責人都直接對副總監負責，同時副總監和總監監督報告審查的全過程。

在這種機構設置下，審核人員在長期業務積累下，掌握了相當程度的行業知識，可以對公司商業模式等影響持續盈利能力及行業風險因素的關鍵信息，以及行業特定的財務指標等進行專業審核和判斷。

　　(二)發行審核中的行業因素

美國的證券發行也必須經過“註冊”程序，即，由發行人向監管機構提交註冊文件(招股説明書)，而後由監管機構審核並提出書面意見，再由發行人逐一作出答覆，或修改或補充，待監管機構對註冊材料審核滿意後方可發行上市。

分析美國SEC對企業的發行審核過程，我們發現，該過程無處不體現着行業分析的元素。比如，在對“FACEBOOK”、“TWITTER”之類互聯網企業進行發行審核時，審核人員會結合整個互聯網行業的發展特徵進行提問，例如，“企業如何從互聯網廣告中獲取收入”、“互聯網用户的增長將對企業的收入產生哪些影響”、以及“是否已在互聯網軟件中提供廣告”等等，諸如此類問題，都是從企業所處行業的角度發問的。同樣，對其他行業的審核也遵循類似的邏輯。因此，從這個意義上講，行業因素被天然地融入到發行審核的過程之中。

事實上，這與美國監管機構的審核理念是不無相關的。SEC的發行審核邏輯是站在投資者的角度，即以“讓投資者投的明白”為審核目的。因此，審核人員必須對投資者感興趣的信息進行判斷，可想而知，投資者感興趣的信息必然是涉及公司未來盈利能力及發展趨勢的信息，而這些信息又與公司所處的特定行業、商業模式、盈利來源及潛在風險等密切有關。因此，擁有行業分析思維成了SEC發行審核人員必備的專業素質，而行業審核的思路也由此可見一斑。

　　(三)持續監管中的行業因素

除發行審核外，SEC在持續監管過程中也存在大量的行業因素。根據《薩班斯-奧克斯利》法案的要求，公司上市後，SEC的公司融資部會對其進行信息披露的抽查，並保證每家公司至少每隔三年被抽查一次。此外，如果公司進行IPO，再融資，或是商業併購，公司金融部還會對交易文件進行抽查。

SEC對這些文件的抽查，亦如同發行審核，也會從投資者的角度，以反饋意見的形式，就投資者可能關心的問題進行發問，必要時要求公司進行解釋或補充。同時，我們注意到，監管人員提問時，並不侷限於公司年報，還會結合其他公開渠道獲取的信息，以便更好地理解公司的經營狀況，並據此進行鍼對性提問。由於提問的角度和邏輯與發行審核類似，因此，行業思路也貫穿其中。

　　二、美國公司監管實踐中的行業考量

SEC在對公司進行監管的實踐中，行業思路無處不在，主要體現在：在法律層面對特定行業的信息披露進行原則性規定;SEC發佈行業信息披露指引;以及SEC監管人員將行業因素融合在監管實踐操作中。這幾個方面層層深入，操作性越來越強。具體體現在：

　　(一)規則層面

　　1.《證券法》、《證券交易法》中對特定行業有原則性規定

美國證券監管的第一個層次是由政府制定頒佈的針對證券市場管理的法律體系，主要包括：1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1940年《投資公司法》和《投資顧問法》等。其中，1933年《證券法》和1934年《證券交易法》是上市公司信息披露的基本法律規範，《證券法》主要規範公司註冊信息的披露，《證券交易法》主要規範定期信息的披露。由於法律規範的原則性較強，很少涉及具體操作，因此有關特定行業的信息披露，兩法並無明確的具體操作規定，僅賦予SEC制定相應規則的權力。如，《證券法》第10條(b)規定，“證券交易委員會應通過制定對維護公共利益或保護投資者必要或適當的規則或條例”。

據此，SEC於1982年建立了一套統一的信息披露體系(integrated disclosure system )，將兩法中關於財務報表信息披露的原則單列為S-X條例，對公司表外信息披露單列為S-K條例，同時將有關特定行業的規定單獨彙編為行業指引(S-K條例中的items801和802)。這一套法律體系從法的層面賦予了監管者明確的法律依據和法定權力，使分行業監管規則具備了法理基礎。

　　2.在S-X、S-K條例中針對特定行業進行特殊規定

S-X條例和S-K條例，是在1933年《證券法》和1934年《證券交易法》基礎上制定的，是美國統一信息披露體系的重要的組成部分。其中，S-X條例對公司財務信息披露進行了規定，S-K條例則規定了公司的非財務報表信息(表外信息)披露。

為體現對特定行業的信息披露差異，S-X條例中專門對投資公司、保險公司、小型公司、銀行等公司的報表編制進行了單獨規定，內容包含對這些行業資產負債表的編制科目進行規定，對特定的會計科目術語進行定義，保證在報表列報時對會計科目使用的一致性。例如，在投資公司的報表編制中，條例對“附屬”“價值”“資產負債表”“有效資產(qualified assests)”等詞條進行了解釋，還規定投資公司的資產負債表應反映所有投資的價值以及不同投資項目的總成本，同時披露投資價值的計算方法。

條例還規定了管理投資公司(management investment company)、本票投資公司(face-amount certificate investment companies)及一些特定的房地產公司的報表編制格式和內容。例如，針對房地產企業，規定了加速折舊的報表編制方法，以及房地產的抵押貸款如何披露的問題。

S-K條例不僅對兩法案中信息披露要求重複或是不必要的部分進行了刪減，還對公司財務報表外的其他相關信息增加了披露。主要是對公司發行註冊及後續信息披露的內容及格式進行了規定，並根據監管理念的變動，社會環境變化等做出及時調整。S-K條例的要求包括簡明披露原則、小企業信息披露減負這些原則性要求，同時還對註冊法人業務和運營，註冊法人的財務狀況，管理層、股東與公司治理，註冊法人的證券，風險管理，證券發行等方面提出了具體的披露要求，特別對涉及油氣生產，礦產安全的公司提出了具體的披露要求。

　　3.在行業指引及補充法令中詳細規定特定行業的信息披露要求

行業指引由SEC根據《證券法》和《證券交易法》編制而成。事實上，行業指引對特定行業的披露規定原本均列示在《證券法》和《證券交易法》中，是這兩項法案的一部分，後因1982年統一披露制度的出台，遂將其單獨編為行業指引。行業指引分為《證券法》行業指引和《證券交易法》行業指引。其中，《證券法》行業指引現在包含油氣、銀行、房地產、保險和礦產等5個行業，《證券交易法》行業指引與《證券法》行業指引相類似，只是未對房地產企業的信息披露做出規定。

從內容上看，行業指引主要涉及對行業特定概念的規範與界定、行業指引的適用範圍，以及對行業特殊經營活動的界定，特定行業信息披露的措辭等。具體來説，這些指引對相關行業信息的披露要求主要體現在：

　　(1)要求披露體現行業特徵的關鍵性指標

行業關鍵性指標是行業特徵的集中體現，也是理解該行業企業盈利的主要指標。對行業關鍵性指標的披露有利於投資者更好地理解公司的現狀和未來的發展，有利於評估企業的行業風險與競爭力。

例如，在油氣行業指引中，要求披露公司的油氣產量，公司每單位油氣的平均銷售價格(包括運輸價格)及平均生產成本(包括開採成本);在鑽探活動中，要求分別披露產井和旱井的數量。

又如，在銀行業指引中，規定銀行需要披露投資組合和貸款組合的信息，以及貸款的期限及其對利息變動的敏感性，潛在的風險因素，可能出現問題的貸款等。

保險和意外險公司未償事項指引中，指引明確要求在公司業務描述中需要討論以下方面的問題，包括目前年份對過去年份損失準備金的調整，對盈利或是準備金會產生實際影響的分保協議、重大準備金事項及變更、貨幣匯率的影響等。

對重大采礦項目的主體，要求披露礦山位置、礦量、以往開採活動、目前礦產儲量，補充披露公司開採數據和地圖，所有礦產活動的區域，礦山的礦物儲量估計等詳細信息。

　　(2)對相關行業術語進行界定，明確內涵

行業術語對在行業分析及投資決策中具有十分重要的地位，為避免投資者在進行投資決策時因公司披露的混淆的行業術語，行業指引對特定行業披露的專業術語進行了界定。這其中，SEC不僅參考各行業協會的專業意見，同時還徵詢了聯邦政府機構、國內外油氣公司、工程諮詢公司、法律公司、公共利益團體、評估機構等社會利益相關者羣體的'意見。徵詢後的指引能夠更好地實現信息披露的嚴謹性、專業性以及一致性，消除不確定性與歧義，增強信息披露的有用性。

例如，油氣行業指引對油氣產量、可生產礦井數量及面積、未開發面積、鑽探活動、現有經營項目、運輸協議中涉及的概念措詞和數量等進行了嚴格的界定和劃分。具體如，天然氣產量應當只包含可銷售的天然氣。在可生產礦井數量及面積中，指引明確規定生產面積應披露總面積和淨開發面積(如，可生產礦井所佔面積)，礦井數量應該如何計算，在什麼情況下應該合併算為一個礦井。同時要求其在招股説明書中，相關專有名詞的定義與油氣行業通用術語保持一致。

又如，在參與重大采礦項目主體的指引中，指引對礦產儲量、已探明儲量、可能儲量、勘探階段、開採階段、生產階段等進行了明確的定義。比如，指引中將已探明儲量定義為“地表巖層、地溝、礦坑以及鑽井中已探明的儲量，其質量等級應由嚴格的取樣而得，而取樣應從大小、形狀、深度以及礦物儲量等地質因素綜合考慮。”

　　(3)根據環境變化對行業指引進行修正

隨着產業環境的變化，以及技術革新的出現，SEC還會出台補充條令，對其中的一些指引內容進行刪減，對相關信息披露要求進行修正。

例如，過去三十年間，油氣行業發生了巨大的變化，此前頒佈的油氣行業指引披露條目不再適應行業發展的要求，於是，SEC於2010頒佈“石油和天然氣報告修訂的最終規則”(33-8995條例)，對之前的行業信息披露標準進行了更新，使其適應行業最新實踐和技術變革的要求。

具體地，這份補充條例增加了對油氣行業定價的規範，規定了估計油氣儲量的幾種定價方法，包括：12個月平均價格的計算、用於披露和會計意圖的價格的計算、其他定價方法以及平均價格計算中期數的確定等。如此一來，投資者能夠更好地瞭解公司油氣儲量，以更好地做出投資決策。

補充條例還對S-K條例中油氣行業的信息披露要求作了更新，包括對最終成品銷售的披露，對預計儲量和可能儲量的選擇性披露，儲量的敏感性分析表格，儲量的估計問題，儲量的審計與第三方報告問題等。同時，還增加和修訂了一些名詞的概念與定義，如合理確定性、已開發、未開發、儲量、確定性法、概率法、類比油藏等。

　　(二)實踐層面

儘管上述規則為特定行業的信息披露提供了依據，但實踐中，單個公司的情況和特徵複雜多樣，面臨的問題也不盡相同，因此仍然需要監管人員的主觀判斷，需要監管人員的經驗積累和行業敏感度。對此，美國SEC監管人員在多年實踐中形成了一些不成文的規則，這些非成文規則雖不具法律效力，但對監管人員的實務操作具有重要的指導意義。分析這些非成文的監管規則，我們發現，其行業分析監管思路仍然貫穿其中，主要體現在：

　　1.以類似“監管備忘錄”的形式形成行業監管共識

為監督和管理聯邦證券法的實施，SEC要求對相關財務信息披露進行説明和解釋，並於1975年開始，由SEC首席會計師辦公室和公司融資部公佈有關會計實務的解釋性公告(Staff Accounting Bulletins,SABs)。這類解釋性公告主要是SEC工作人員在執行和實施證券法時所表達的自己的觀點，因而不是官方正式文件，不具有法定性，但由於專業化程度較高，對實務的指導意義較強。

在內容結構上，SEC將自1975年以來發布的幾十個公告按主題進行編纂，共形成14個合集。除包含財務報表、合併、收入、股份支付等9個通用會計問題合集外，還包括5個與特定行業有關的合集，分別是：房地產企業合集、零售企業合集、金融企業合集、公用事業企業合集和油氣生產活動合集。在每個主題合集中，SEC員工均將監管實踐中的具體案例、可能存在的疑問和如何解答以問答的形式加以列示，問題描述地很具體，回答也很有針對性。其中，特定行業的合集主要回答了與特定行業的特殊會計及信息披露問題。

比如，在房地產企業合集中，公告就房地產企業加速折舊及抵押貸款問題進行了討論。諸如對金額巨大的房地產投資及抵押貸款事項，除在招股説明中披露外，是否還需要在年度報告中披露的問題，公告指出，儘管S-X條例中的14a-3和14c-3允許在年報財務報表中省略這些信息，但是SEC人員仍然認為，這些信息對房地產行業公司而言是十分重要的，因此應當在年度報告中予以披露。

對零售企業而言，經營門店是一個重要的指標，而對其中租賃、授權加盟的門店，其收入是否應計入零售企業的收入總和中實務中有爭議，對此，公告認為此類收入不應當計入零售企業的收入總和。此外，針對實務中出現的商業店鋪及零售商進行信用銷售的情況，SEC公告認為，應當在毛收入中將信用銷售以腳註的形式披露，同時披露信用銷售收入的金額。

再比如，針對公用事業企業的長期合同中涉及的電力成本問題，SEC公告指出，長期採購合同中的電力成本，應該反映在損益表中的運營成本一項。同時，在財務報表的腳註中應當註明此類長期合同的條款、金額、有效期、發行在外的股份比例、每年預計成本、每年最低債務清償比例，以及相關的長期負債或租賃的信息等。

可以看出，SEC的上述“監管備忘錄”除針對所有行業的通用問題進行回答外，特別對部分特殊行業的實務操作經驗進行了梳理，為SEC監管人員及上市公司在實務過程中碰到的特殊行業問題提供參考。

　　2.從行業特徵和企業發展的角度對上市公司進行持續監管

經過多年的發展，美國證券市場形成了一套嚴格的信息披露監管體系，長期以來，這套體系為人們熟知的是企業在發行審核階段必須經歷SEC嚴格、細緻的信息披露審核，但事實上，美國證監會對公司上市後的持續信息披露監管較發行審核更加嚴格。通常來講，持續信息披露包含定期報告披露，臨時公告披露等。SEC要求對每家上市公司每三年必須抽查一次信息披露，主要通過SEC人員閲讀公司年度報告，並對其信息披露進行審核的方式，必要時以SEC監管回函的方式要求公司進行解釋或補充披露。

為分析SEC人員在上市公司的持續監管中是否藴含行業分析的思維，我們在EDGAR上隨機選取了鋼鐵行業、能源行業、油氣行業和礦產行業的幾家公司，閲讀其對這些公司近年年度報告審核的反饋意見。從反饋意見的總體情況看，SEC監管人員是在現有法律、條例及行業指引的框架下，結合自身經驗，綜合判斷可能影響公司未來發展和盈利能力的因素及潛在的風險，並據此進行提問。而對公司未來發展前景及影響盈利能力的判斷，必須紮根在對公司所處行業的瞭解，行業發展趨勢，行業特徵及行業關鍵指標的理解和判斷之上，脱離行業的角度看問題，則容易對公司未來發展前景把握不準。因此，從這個角度講，行業因素被天然地融入了監管實踐中。

例如，在美孚石油公司的年報反饋意見函中，SEC按照行業指引詢問了其油氣產量和平均售價，還特別對公司在伊拉克市場的定價政策進行了針對性提問，並要求補充披露。對礦業公司Hecla，SEC要求其單獨披露不同礦產每期的銷售收入(包括銀，金和鋅等)。對雪佛龍公司，SEC要求其解釋勘探支出大幅增加的原因。而對鋼鐵企業General Steel Holdings(GSI)，SEC重點關注其設備租賃的支付方式，以及其生鋼的存貨確認，因為鋼鐵企業需要用到大量的高值機器設備，而其租賃設備的支付方式將很大程度上影響公司的業績，因此這類問題是根據企業所處行業的特徵提問的。

可見，SEC在進行反饋時，主要基於監管員對特定行業知識的掌握，對行業關鍵指標的理解，以及對行業發展趨勢的敏感度等進行判斷。可以説，行業元素貫穿整個持續監管的過程。

　　三、美國分行業監管經驗總結與借鑑

SEC的公司監管實踐表明，SEC儘管沒有明確提出分行業監管的概念，但實踐中處處體現着行業監管的思路。這主要體現在：在《證券法》及《證券交易法》層面融入有關行業信息披露的原則性規定;在S-X，S-K條例中對特殊行業的信息披露進行特別規定;在實踐操作中融入行業分析的理念，並將經驗積累形成分行業的監管備忘錄等。美國的經驗對我國當下由轄區監管向行業監管的轉變具有積極的借鑑意義，通過分析美國的行業監管經驗，並結合我國資本市場的實際運行，本文認為，我國在上市公司的監管過程中也應當積極融入行業分析的思維，具體地：

　　(一)由合規性審核轉向以投資者需求為導向的審核

經過二十多年的發展，我國上市公司信息披露的監管體系已經較為完備，上市公司披露的信息也已較為全面。但仍然存在兩個明顯的問題，一是監管導向，目前的信息披露注重合規性審核，服務對象更多的是監管者，而不是投資者，存在錯位;二是公司披露的信息過於龐雜，針對性不足，尤其缺乏反映公司投資價值、有助於投資者決策的有用信息，這另一方面又與信息披露存在對象錯位有關。

因此，未來首先要轉變信息披露的審核理念，逐步從合規性審核向滿足投資者需求的審核導向轉變。而滿足投資者信息需求的導向就必然與公司未來發展趨勢、盈利能力及風險預測有關，而這些都依賴於公司所處的行業特徵，包括對行業整體發展趨勢、行業特徵、行業慣例及行業關鍵性指標的評估判斷。因此，分行業監管有助於信息披露監管理念的轉型，而分行業監管又以信息披露審核理念轉變為先行條件。

　　(二)制定分行業信息披露指引

為體現部分特殊行業的信息披露差異化，美國SEC根據《證券法》及《證券交易法》專門制定了行業信息披露指引。實踐表明，這些行業信息披露指引對投資者判斷相關行業企業的投資價值起到了重要作用。我國監管部門也應當適時發佈行業信息披露指引，具體可通過走訪調研、利用券商行業研究員及行業專家力量的方式，首先推出重點行業的信息披露指引，再逐步推廣至其他行業。

　　(三)將行業監管經驗編撰成監管備忘錄

除成文的法律、規則、指引外，監管人員在實踐中形成的監管實務等也是非常寶貴的資料，特別是對個別公司的操作處理通過提煉總結後，可形成今後類似判例性質的經驗借鑑。美國SEC員工制定的會計監管備忘錄和法律監管備忘錄，就是對各自行業內公司出現的典型問題進行的彙編，一方面使得SEC中不同工作年限和工作經驗的員工都能夠較快地適應信息披露反饋的要求，另一方面也為公司信息披露提供了案例，增強了對監管實踐的指導性。我國也可借鑑這一做法，將監管人員的實踐經驗用文字形式加以記錄，供判例所用。需要注意的是，由於增加了監管人員的判斷及評論，這類監管備忘錄可以不具有法律效力。