上市公司融資行為淺析

公司治理因素對決策層的行為影響還有待進一步研究。融資行為與心理學、金融學的結合研究可以豐富企業融資理論，並深入探析上市公司融資行為機理。本文對未來研究趨勢進行了展望，以期為該領域的研究提供參考。

　　一、上市公司融資行為特徵與偏好研究

上市公司融資是指上市公司通過各種渠道融入資金的行為，包括髮行股票、發行債券、銀行或其它金融機構借款、自身積累等多種方式。作為自身積累的內源性融資，因其規模有限，往往不能滿足上市公司技術更新與發展的需要，外源性融資就成為我國上市公司融資的主要方式。

顧銀寬(2004)統計了未分配利潤為正的上市公司1995年~2000年的外源融資中股權融資和債務融資的比例，發現股權融資比例不僅遠大於50%且基本上呈持續上升的態勢，證實上市公司具有明顯的股權融資傾向。隨後陸正飛、高強(2005)考察了企業在上市後發行公司債券佔外源融資的比重，結果顯示共有佔有效樣本34.26%的136家公司上市後發行過公司債，其中約95%的公司所發行的債券融資額只佔外源融資總額的10%以下，可見在外源性融資中，上市公司更多地選擇了股權融資。王遙(2007)通過1994年~2004年我國上市公司融資結構指標的比較，認為我國上市公司債務融資結構中短期流動負債比率普遍較高，長期負債比例普遍較低，這説明我國上市公司淨現金流量不足，公司常會使用過量的短期債務來保證正常的運營。其他眾多學者的研究也驗證了這一結論，如王增業(2004)、黃格非(2007)等也證實了上市公司流動負債高，長期負債低，且上市公司存在明顯的股權融資偏好。

按照Myers和Majluf(1984)融資的“啄食順序”(Pecking order)理論，公司融資的次序應該是：內部資金─債券─股票，而我國上市公司融資順序的實際情況明顯與理論不符，甚至截然相反。我國上市公司這種融資特徵與偏好的主要原因何在，或者説是什麼造成了我國上市公司的股權融資偏好。這一問題的進一步研究對於揭示上市公司融資行為特徵具有重要的意義。

　　二、上市公司融資行為與融資成本研究

資本成本與企業融資結構之間的關係一直是公司財務領域的研究重點，現代融資理論中的靜態權衡理論與新融資理論中的優序融資理論都是從成本角度來研究企業融資行為機理的。權衡理論認為，債務融資的税盾效應與債務融資的潛在破產成本之間的權衡可以形成企業最優的資本結構; 而優序融資理論認為，在信息不對稱情況下， 由於外部投資者很有可能低估普通股的價值，從而股票融資成本相對較高，而內部融資和債權融資則受信息不對稱問題的影響較小， 從而其融資成本相對較低，因此，企業的再融資優先順序依次應為內部融資、債務、可轉換債券和普通股發行。雖然不同理論的理論假設和得出的結論不同，但都一致認為融資成本是公司融資決策的重要依據。而對於融資成本的測定， 目前學術界主要採用四種方法：歷史平均收益法、股利折現模型法、MM的平均資本成本方法(WACC)和淨收益折現模型法。

我國學者對於債權融資與股權融資的成本進行了大量研究，多數研究結論表明股權融資成本遠低於債權融資成本。沈藝峯、田靜(1999)用MM的方法，計算了30家主營百貨的上市公司1995年~1997年的權益資本成本，結果表明股權成本高於債權成本。陳曉、單鑫(2000)利用簡單的收益模型來計算單個企業的資本成本，將股權資本定義為公司的税後利潤除以股權資本的總市值，得出了股權資本遠低於債務資本成本的結論。王鐵銘(2003)比較了上市公司融資成本，債務融資成本由利息、破產成本、監督成本三部分組成，股權融資成本由股息率、股票發行的交易成本、税收成本、負動力成本四部分組成， 在我國股權融資的後三種成本可以忽略不計， 而股息支付又缺乏硬約束，因此上市公司的股權融資偏好體現了一定的理性人預期。也有部分學者指出，債權融資成本未必高於股權融資成本，如廖理(2003)、 陸正飛等(2004)運用淨收益折現模型對我國上市公司股權融資成本進行了測算，研究結果並不支持“上市公司股權融資偏好行為完全源於股權融資成本偏低”的假説。

綜合來看現行研究對融資成本的考慮，都僅僅是將融資產生的直接費用看作是融資成本，對於融資手段給企業市值或價值產生的影響考慮不多，雖然有相反的研究結論出現，認為股權融資未必優於債務融資，股權融資偏好並非基於理性的`現實選擇，但卻沒有給出具體支持債權融資優於股權融資必然性的分析。總體而言，目前的研究結果表明，我國上市公司的股權融資偏好並非源於股權融資成本低，不同行業、不同上市公司的股權融資成本存在顯著差異，僅從融資成本角度難以解析我國上市公司融資行為，資本成本(股權融資成本)對我國上市公司存在的股權融資偏好問題解釋力不足。

　　三、上市公司融資行為與制度研究

追根溯源，我國資本市場受命於“為國企脱貧”，帶有很強的政策性色彩，在此背景下，以國有資本為代表的國有企業會很自然地積極利用資本市場來籌集發展資金。但是在我國特殊的制度背景和交易機制下，企業融資時機的選擇和融資量的確定往往是行政干預和政策因素影響的結果。以股票發行為例，監管機構從發行條件、申請審核和最終發行全過程實施控制，就發行額度、融資規模、通道、發行審核、發行市盈率以及發行時機等設置了一系列條件，企業的決策層只能根據對監管政策的判斷來進行融資決策，因而我國上市公司的股權融資偏好帶有較深的制度和政策烙印。

王遙(2007)通過對股票市場歷年發行情況的統計研究發現：當市場狀況好時，有更多的企業選擇發行股票，而當市場狀況不好時，企業發行股票的家數明顯減少。這種發行時機的選擇不是企業自主決定的，是由監管機構代替企業來判斷市場狀況的好壞，並決定是否允許企業發行融資。政府決策對股票發行起着關鍵作用，比如1998年IPO處於消化額度階段，就比1999年發行家數多;2004年深圳市場開設了中小企業版塊，發行家數明顯增加，2005年由於進行股權分置改革，下半年暫停發行，發行家數鋭減。

上市公司股權融資的動機非常強烈，採取各種對策取得上市和再融資資格，最大化地在市場上籌集資金。謝平和陸磊(2003)對634位證券從業人員進行過問卷調查，有523名被調查者承認證券機構為企業進行包裝上市，佔調查比例的82.5%;一些上市公司為了“配股達標”，採取一系列盈餘管理行為，操縱公司利潤(林彬，2001;平新喬等，2003)。眾多對我國股市的實證研究表明，隨着證監會要求的再融資的強制性業績標準(ROE指標的最低限制)的變化，上市公司公佈的ROE指標存在着明顯的“10%”、“6%”現象(陳小悦等，2000;閻達五等，2001;陸宇建，2002)。1995年以前ROE沒有過分集中的現象，而從1996年~1998年，上市公司ROE出現了明顯集中的跡象，特別是在配股會計指標門檻ROE10%附近，形成了10%現象。1999年新的監管指標出來後，ROE集中於10%的現象有所減弱，但有趣的是，在1999年，ROE在6%附近又出現了一個峯值，根據1999年規定，配股前三年每年的ROE應高於6%。2001年初公佈新的配股、增發政策，降低了ROE水平，3年平均不低於6%，2001年公佈的2000年ROE水平在6%形成最高峯值。可見上市公司的融資行為是緊緊圍繞監管政策來與其互動的，證券市場監管規則的演變體現了監管機關與上市公司之間的博弈。我國監管部門在股權融資監管政策上的不斷反覆，導致近年來上市公司再融資呈現出重股權融資輕債務融資的特點。

筆者認為在目前的制度背景和交易機制下，企業追求上市，熱衷於股權融資，恰恰是企業理性最大化的行為表現。從直觀的角度看，制度與投資者的心理和行為有密切的關聯。制度和心理及行為是互相推動和互相依賴的關係。現存的制度會對投資者的心理和行為有導向作用，有什麼樣的制度， 就有什麼樣的投資者和什麼樣的投資者心理和行為，制度是如何影響上市公司決策者心理和行為， 進而影響上市公司融資行為，對這方面的研究目前還非常缺乏。

　　四、上市公司融資行為與公司治理研究

公司治理的主要內容是在公司內部構造一個合理的權利結構，從而在股東、董事會與經理人之間形成一種有效的激勵、約束與制衡機制，最終實現公司或股東價值的最大化。可以説公司治理就是處理不同利益相關者之間的關係，以保證經濟目標的實現。如果公司治理機制失效或弱化，決策層就有動機採取有利於自己而損害外部股東利益的融資決策。

我國現有上市公司大多是國有企業通過增量發行改制上市，股權集中、一股獨大現象非常嚴重。根據許小年和王燕(1999)的研究，我國上市公司前五大股東持股比例之和的均值為58.1%，最大值為94.4%，股權集中度非常高。而且由於我國上市公司中存在的各類別股，股權流動性又比較低，2005年我國實施了股權分置改革，根據2005年9月公佈的《上市公司股權分置改革管理辦法》有關規定，上市公司要完全實現全流通，至少要3年以後，前3年最多隻能流通10%。我國上市公司獨特的“一股獨大”股權結構和股票分割，導致大股東在上市公司中具有獨特的地位和特殊的利益需求，王遙(2007)指出大股東對股權融資或債務融資的選擇並不是出於公司價值最大化或融資成本最小化的考慮，而是出於其自身利益最大化的考慮，在流通股價格與非流通股價格相差懸殊的情況下，大股東能以遠高於每股淨資產的配股價或增發價來進行權益融資，通過流通股中小股東“利益輸送”式的權益融資方式，大股東獲得每股淨資產的大量增加，從而獲得大量的權益增值，因此大股東存在着強烈的股權融資偏好，由此表現為我國上市公司的股權融資偏好。

就我國上市公司決策層而言，由於我國上市公司的股權結構呈現出明顯的“一股獨大”特徵，受此影響，控股股東很容易獲得股東大會的控制權，對董事選舉、經理聘用、公司經營等也擁有絕對的控制權，大股東通過控制股東大會─大股東董事控制董事會─大股東董事會控制經理層─董事會、經理層代表大股東利益的傳導機制，使上市公司的控制權向控股股東單方向高度集中，上市公司控制權本應相互制衡的大股東、董事會、經理層呈現出高度的重疊化，大股東控制和經理層控制只是不同的表現形式。大部分研究表明，由於我國特有的內部治理機制，內部人控制更加嚴重。上市公司的管理者出於聲譽、自身經濟利益的享受和控制權方面的動機，強烈偏好股權融資(鄭祖玄，2004;林彬，2005;王遙，2007)。“一股獨大”和內部人控制強化了股權融資偏好。

現行研究指出了大股東的絕對控制地位很容易產生大股東侵犯中小股東利益和內部人控制問題，上市公司成為大股東“圈錢”的工具，在資本市場中表現出強烈的股權融資傾向。然而對於在我國股權集中、股權分置的特殊背景下，公司治理因素如何影響決策層行為的分析論證很少，尚有待進一步的研究。

　　五、融資行為與心理學、金融學的結合研究

將融資行為與心理學、金融學結合起來進行研究是未來研究的一個趨勢，從融資成本、制度和公司治理等不同的角度對公司融資行為進行研究，尚不能夠充分解釋上市公司表現出來的融資偏好，至於上市公司融資行為選擇的機理更未深入觸及。上市公司的決策層進行融資決策的動因，除外部因素外有哪些內在的決定因素。而且制度因素、內部治理因素都能夠直接導致行為和心理偏差，影響融資決策，它們又是如何影響決策層作出融資決策的。這些問題只有將心理學與金融學結合起來進行研究，才有可能徹底解讀我國上市公司的融資行為。

行為金融的發展為上市公司融資行為的研究提供了兩個研究框架，一個是市場非理性框架，另一個是管理者非理性框架。目前，對於市場非理性，研究者主要關注的是企業融資行為上存在的“市場時機選擇”問題，也即“融資窗口”問題(管徵，2006);而對於管理者非理性，迄今為止，國外學者的研究主要集中在對管理者的“過分自信”與“過分樂觀”的分析上(French，2002;Landier和Thesmar，2004)，我國學者王遙(2007)從心理角度分別對上市公司大股東、董事、非控股股東和經理層的情感、行為和認知進行分析，對上市公司融資的行為金融研究進行了有益的探索。

融資行為與心理學和金融學的結合研究才剛剛開始，有許多現象尚未得到完美的解釋，研究的系統性還很不足，需要更多人去探索、去發現。未來研究要解決的問題應包括以下方面：

第一，從市場有效性角度來看，管理者的理性能否糾正非理性投資者的估價偏差;行為融資理論的研究能給公司治理帶來什麼樣的啟示。

第二，總體來看，行為融資理論對管理者的非理性的研究還處於初級階段，在現實生活，管理者的非理性即認知偏差的表現是多種多樣的，如參考點依賴、拇指法則、沉澱成本效應等等，在諸多領域裏仍屬空白。

第三，目前的研究框架是單獨考慮管理者的非理性、市場的非理性行為，如果管理者與市場同時存在非理性，又會得到什麼結論;對於管理者的過分樂觀與過分自信，如何度量。

第四，針對投資者與管理者中存在的非理性表現，監管者應該採取何種對策，才能最大限度地消除其非理性行為，使市場有效性增強。